Über die unterschiedlichen Ansätze des DCF-Verfahrens.
Ein Beitrag von Interim Manager Dr. Stefan Gros
Für das Verfahren der DCF-Bewertung gibt es unterschiedliche Ausgestaltungen, die sich durch die verschiedenen Berechnungen der Einflussgrößen abgrenzen. Zwei der drei gängigen Varianten werden im Folgenden detailliert betrachtet.
Die weite Verbreitung sowie die allgemeine Methodik des Discounted Cash Flow-Verfahrens bei deutschen Unternehmen wurde bereits in vorherigen Ausgaben thematisiert. Dieser Beitrag beschäftigt sich deshalb konkret mit den einzelnen Varianten der DCF-Bewertung. Hierbei werden grundsätzlich drei Ansätze unterschieden: Equity Value-, Firm Value- und Adjusted Present Value-Ansatz (APV). Da die APV-Methode die Bestimmung des Unternehmenswertes bei sich verändernden Kapitalstrukturen ermöglicht, kommt sie vor allem bei Leveraged Buyout-Transaktionen zum Tragen. Dieses Themenfeld und somit auch der APV-Ansatz werden separat in einem künftigen Beitrag behandelt, wodurch im Folgenden die Equity- und Firm Value-Ansätze vertieft werden.
Der jeweilige Name der Methoden resultiert aus dem Wert, den man durch die Kalkulation erhält. Beide Verfahren unterscheiden sich hinsichtlich der anzusetzenden Cash Flows und des dazugehörigen Zinssatzes, womit diese diskontiert werden. Im Folgenden finden Sie eine Übersicht zur Berechnung der jeweiligen Cash Flows:
Hierbei ist zu beachten, dass ein Cash Flow nur aus Einnahmen besteht, die tatsächlich auch zu Einzahlungen führen. Gleichzeitig dürfen davon nur Ausgaben abgezogen werden, die auch zu Auszahlungen führen. Investitionen ins Anlagevermögen müssen deshalb abgezogen werden, während Abschreibungen auf materielle und immaterielle Vermögensgegenstände wieder hinzuaddiert werden, da sie keinen Abgang von Cash als Konsequenz haben. Wie die Abbildung zeigt, ist der Hauptunterschied beider Cash Flow-Berechnungen der Netto-Zinsaufwand nach Steuern. Dieser Umstand wird klar, wenn man sich vor Augen hält, dass es sich beim Free Cash Flow to the Firm (FCFF) um den Zahlungsstrom an die Eigenkapital- sowie Fremdkapitalgeber handelt. Es ist der Cash Flow nach Steuern jedoch vor Fremdfinanzierung. Im Gegensatz dazu handelt es sich beim Free Cash Flow to Equity (FCFE) um den Zahlungsstrom nach Steuern und nach Fremdfinanzierung, welcher allein an die Eigenkapitalgeber fließt.
Um letztendlich auf den Firmenwert aus heutiger Sicht zu kommen, müssen die FCFF mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz diskontiert werden, während die FCFE mit den Eigenkapitalkosten abgezinst werden. Wie oben beschrieben, erhält man bei Letzterem nur den Wert des Eigenkapitals.
Fazit: Beide Ansätze unterscheiden sich nicht durch die Methodik der Barwertkalkulation. Lediglich die Inputgrößen im Zähler (Cash Flow) und Nenner (Diskontierungsfaktor) werden unterschiedlich ermittelt. Die Wahl hängt davon ab, welches Ergebnis man bestimmen möchte. Berechnet man den Wert des Eigenkapitals und teilt diesen durch die Zahl der im Umlauf befindlichen Aktien, erkennt man auf den ersten Blick, ob ein Unternehmen vom Markt über- oder unterbewertet ist. Durch verschiedene Anpassungen an den Eigenkapitalwert kann man im Anschluss zusätzlich den Firmenwert bestimmen.
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